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Financement

La démocratisation de l’emprunt obligataire

Publié le 20/11/2012 • Par Auteur associé • dans : Fiches Finances • Source : Territorial.fr

2012 aura vu l’essor de l’emprunt obligataire. De l’ordre de 3 milliards d'euros auront été empruntés sous cette forme par le monde local, soit près de 20 % des besoins globaux. C’était moins de 8 % en 2011 et beaucoup moins auparavant.

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Christian Escallier

Consultant, Cabinet Michel Klopfer

Cet article fait partie du dossier

Les emprunts obligataires en voie de démocratisation

Certes, le nombre d’émetteurs directs reste modeste (une quinzaine). Mais il est symptomatique d’observer des collectivités de taille moyenne s’y lancer avec succès.
Et l’abondance des procédures de notation financière en cours laisse augurer un nouveau bond en 2013.

UN ENVIRONNEMENT DEVENU FAVORABLE

Le financement obligataire consiste à aller chercher l’épargne long terme à sa source, auprès des gros investisseurs (assurances, caisses de retraites, …), voire du grand public, sans recours à l’intermédiation bancaire.

Il resta longtemps marginal de par son manque de compétitivité (et aussi une certaine rigidité), hors quelques cas de très grosses collectivités. Rappelons que, avant la crise financière, les banques prêtaient activement à marge quasi-nulle, pour des raisons avouables (le faible prix de la liquidité) ou moins avouables (les perspectives de rentabilisation de leurs encours via les renégociations en produits structurés).

Les événements de ces dernières années sont venus bouleverser la donne :

  • la disparition des produits structurés amène les prêteurs à facturer l’argent (au moins) à son vrai prix,
  • au demeurant, ce vrai prix se renchérit du fait de la méfiance relative qu’inspirent les banques ; nombre d’entre elles sont moins bien notées que leurs clients locaux !
  • au même moment, de nouvelles règles internationales se profilent qui contraindraient les prêteurs à mieux adosser durées de ressources et durées de prêts (volet liquidité de « Bâle III ») ; l’épargne longue investie dans les banques étant rare, donc chère, le crédit à 15 ans et plus se tarit ;
  • l’étiolement de l’offre, accentué par l’extinction de Dexia, pousse aussi les taux à la hausse par effet d’offre et de demande.

En cette fin 2012, les prix sont éloquents : les collectivités notées autour de AA/AA- (les plus nombreuses) obtiennent des gros investisseurs des marges (sur Euribor ou swap) de 1,20 % à 1,50 %, l’équivalent de fixes entre 3 % et 3,50 % sur 10-12 ans.
En bancaire, c’est sauf exception, 1 % de plus minimum, soit un surcoût actualisé d’intérêt de quelque 1 millions d’euros par tranche d’emprunt de 10 millions d’euros sur la durée totale du financement.

UN FINANCEMENT QUI NE S’IMPROVISE PAS

Recourir à l’obligataire suppose un certain nombre de préalables et la mobilisation de plusieurs acteurs notamment… bancaires. 4 à 6 mois sont requis pour tout mener à bien :

  • La notation financière par une ou plusieurs agences spécialisées : elle n’a rien d’obligatoire (sauf « EMTN » – cf. infra), mais, en pratique les investisseurs, incapables d’analyser une collectivité française, s’y fient et y tiennent. Difficile donc d’y échapper. Elle coûte 20-25 k€/an, parfois augmentés d’une modeste part proportionnelle à l’émission (0,02 %).
    Au regard de l’avantage (actuel) de l’obligataire, ce coût est une goutte d’eau. L’obstacle sera plus souvent politique : les agences n’ont pas nécessairement bonne presse… et puis les dégradations peuvent être mal vécues.
    Une quarantaine de collectivité y a recours fin 2012. Les notes sont excellentes, témoignant de la solidité du secteur local français et de la force des garde-fous budgétaires et financiers : entre A et AAA.
  • L’établissement d’un prospectus, document copieux, qui présente la collectivité sous toutes ses coutures : il est établi avec l’appui d’une banque « arrangeuse », laquelle aide par ailleurs à la rédaction des contrats à passer avec divers tiers, en lien éventuel avec un conseil juridique. L’ordre de grandeur de prix est ici la centaine de k€, hors (substantiels) temps internes.
  • Le choix d’une ou plusieurs banques « placeuses », chargées de débusquer des investisseurs au meilleur prix. La rémunération est proportionnelle, en moyenne 0,20 % du montant émis.
  • Le choix d’une banque « payeuse », interface entre la collectivité et les investisseurs finaux : 1 à 3 k€/an.
  • Plusieurs formalités comme le visa de l’Autorité des marchés financiers (AMF), les frais de cotation des titres, coûtent quelques dizaines de k€ en sus.

Une fois annualisés sur la durée du financement, ces frais, en partie fixes, renchérissent le taux de 0,05 % et 0,15 % pour des émissions variant entre 100 et 20 millions d’euros. Pas de quoi annihiler, loin de là, l’avantage sur le bancaire !
Ainsi des émissions limitées à une vingtaine de millions d’euros peuvent s’avérer aujourd’hui (très) compétitives. Quelques cas récents l’ont bien montré (Dordogne, Cergy-Pontoise).

A 20 comme à 100 ou 200 millions d’euros, les obligations locales pâtissent de leur « petite » taille : les investisseurs ne sont jamais sûrs de trouver un marché boursier suffisamment actif pour revendre leurs titres avant échéance en cas de besoin (notion de « liquidité »).
D’où des taux un peu supérieurs à ceux de plus gros émetteurs de note équivalente.

DES DECLINAISONS MULTIPLES

Le schéma présenté ci-dessus est celui de l’opération « stand alone », en clair « isolée ». Une variante consiste en un programme « EMTN » (Euro Medium Term Note). L’emprunteur se dote de moyens (banques arrangeuse, placeuses, documentation, …) pour lancer non plus une émission unique, mais une série d’émissions à l’intérieur d’un plafond préétabli, pendant plusieurs années.

La procédure initiale est plus lourde (notation du programme obligatoire, assistance juridique, documentation renforcée, …), mais, à l’émission, les frais sont allégés et la réactivité devient maximale : quelques jours entre la décision et l’arrivée des fonds.
Les émetteurs (potentiellement) réguliers, même de montants modérés, ont tout intérêt à privilégier ce montage.

Des émissions ont parfois lieu auprès du grand public. Leur avantage va de soi : associer la population locale à la politique de la collectivité. Elles recèlent (au moins) 2 inconvénients : pour trouver preneurs, elles ne doivent guère dépasser 5-6 ans, durée peu adaptée au financement d’équipements locaux ; et surtout, elles sont onéreuses, en terme de rémunération à servir (seuil psychologique de 4 %) et de frais de placement, puisqu’il s’agit ici d’une vente au détail.
Au final, le taux ressort environ 1 % au-delà du bancaire, 2 % donc au-delà de l’obligataire gros investisseurs, soit un surcoût actualisé d’intérêts de l’ordre d’1 million d’euros par tranche de 10 millions d’euros empruntés … L’opération de communication se paie cher, très cher.

Les émissions groupées, à l’image de celle réalisée par une quarantaine de collectivités en octobre, sont aussi imaginables. Mais elles impliquent une lourde intendance et, en l’absence de solidarité, la notation et le taux d’intérêt vont se caler sur les pires risques du lot, dissuadant les mieux portants d’y participer. Et puis les investisseurs ne goûtent guère les produits aussi peu lisibles.

Il faut enfin citer les émissions « socialement responsables » (ISR). L’emprunteur se prévaut d’affecter les fonds à des investissements environnementaux ou sociaux, voire dispose d’une notation ad hoc. Ce faisant, il touche des investisseurs spécialisés, de plus en plus nombreux sur le créneau.
Cette formule originale, éprouvée par plusieurs régions (PACA, Ile-de-France, Nord-Pas-de-Calais) peut aider à faire admettre politiquement l’incursion sur les marchés financiers… Les taux obtenus sont du même ordre qu’en obligataire classique.

QUELQUES CONTRAINTES A CONNAITRE

Depuis la crise, l’obligataire a pu offrir ponctuellement des volumes inaccessibles en bancaire (indépendamment de l’avantage prix). C’est là une sécurité appréciable. Mais elle n’est pas absolue.
Les marchés sont plus capricieux encore que les banques : ainsi, durant l’automne 2011, échaudés par la crise des souverains européens et par le risque de dégradation de… l’Etat, les investisseurs se sont brutalement fermés aux collectivités ! De telles séquences pourraient se reproduire.

Du profil de remboursement « in fine » en capital, quasi-obligé du fait de l’appétit des investisseurs pour les produits simples à gérer, naissent 2 risques l’année terminale : le déséquilibre budgétaire et l’impossibilité de refinancement étant entendu que, à volume d’investissement donné, il faudra emprunter plus.
Ceux qui recourent régulièrement à l’obligataire, a fortiori en émettant des micro-lignes dans le cadre d’un programme EMTN (cf. le département de l’Essonne) parviennent à gommer les pics de remboursement sur la durée.

Sinon, la solution est celle du provisionnement, par tranches annuelles sur la durée du financement. Elle n’est certes pas (encore) prévue par les instructions comptables, mais qui ira reprocher aux collectivités une attitude prudentielle ? Elle présente néanmoins un inconvénient majeur : une provision (semi-budgétaire) accroît le besoin de financement des exercices concernés et donc, mutatis mutandis, l’emprunt.
Les intérêts induits réduisent à néant et même au-delà l’avantage tiré du recours à l’obligataire. Etre autorisé à placer la trésorerie ainsi générée, comme d’aucuns le prônent, ne résoudrait rien compte tenu de l’écart entre taux créditeurs et débiteurs.

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